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... requiere de una combinación de baja de gastos y aumentos de impuestos pocas veces visto”. Lo que falta, riesgos y desafíos

 

 

 

"Javier Milei representa un nuevo experimento en Argentina, principalmente porque describió la situación actual sin anestesia y propone políticas de shock, como pocas veces se ha visto, para revertir años de estancamiento e inflación"

 

 

Pasó la primer semana de gobierno, con el claro sello del presidente Javier Milei, de hiperactividad, con reuniones diarias de Gabinete de Ministros, y también del ministro de Economía, Luis Caputo, con anuncios de medidas destinadas tanto a achicar el gasto del Estado, como para recaudar y recuperar reservas, para comenzar a ordenar una macroeconomía con varios frentes desequilibrados, que en parte podrán implementarse directamente por parte del Poder Ejecutivo Nacional y en gran parte requerirá de la intervención legislativa y búsqueda de consensos.

 

Terapia intensiva para las Leliq: Caputo enfrenta su primer test en el mercado para canjear la deuda del Banco Central

 

 

Claramente, uno de los test más difíciles, como es la primera respuesta de los mercados financieros y cambiario, fue de aceptación: en contraste con salto del dólar mayorista regulado por el BCRA de $366,05 a $800, el libre, contado con liquidación y MEP bajaron nominalmente entre 1% y 2%; y la deuda en pesos del Central con Leliq y Pases se “licuó”, cayó del equivalente de USD 60.152 millones (10% del PBI) a USD 27.520 millones (7% del PBI) -aunque al cambio libre subió levemente, de USD 21.233 millones a USD 21.730 millones-.

 

 

“No hay duda de que Milei va a ser un presidente diferente a los tradicionales y el lugar que eligió para hacer el primer mensaje presidencial lo confirma”

Mientras que del lado de la fuerza laboral y de la dirigencia empresaria, surgieron dudas por el efecto inmediato de la aceleración violenta de la inflación y el aumento de la presión fiscal, en particular sobre el comercio exterior pese a que en compensación se dispuso un devaluación que tuvo dos componentes: uno de “sinceramiento” del atraso del valor fijado por el Banco Central, y otro tributario para poder capturar ingresos que se dijo, serán de carácter transitorio.

 

 

Por la inflación, los bancos pidieron al BCRA eliminar los plazos fijos en UVA y los créditos a tasa subsidiada

 

 

 

Con ese cuadro, Infobae entrevistó a Miguel Kiguel, uno de los economistas más consultados por el mercado y entidades empresarias, además de los ministros de Economía de turno, director ejecutivo de la consultora Econviews, PhD en Economía de Columbia University, asesor académico de FIEL, y ex Subsecretario de Financiamiento en el Ministerio de Economía, para analizar el nuevo escenario y sus expectativas para el corto plazo.

 

— ¿Qué le pareció el primer mensaje del presidente Javier Milei a la ciudadanía, con el marco de fondo del edificio del Congreso de la Nación?

 

— No hay duda de que Milei va a ser un presidente diferente a los tradicionales y el lugar que eligió para hacer el primer mensaje presidencial lo confirma. Fue una indicación de la fortaleza que le brinda el haber obtenido el 55% de los votos en el balotaje y por ende un fuerte mandato popular; al mismo tiempo que muestra la debilidad que tiene en el Congreso por la baja cantidad de diputados y senadores con que cuenta LLA. Veremos si el ser diferente finalmente le sirve para hacer las reformas y lidiar con los lobbies encaramados en el Estado que otros presidentes no hicieron.

 

— ¿Comparte con el Presidente que los efectos del descalabro monetario heredado se superarán en 24 meses?

 

— El nuevo gobierno recibió una economía totalmente desajustada, no solo en lo monetario y cambiario, sino también sin crédito, sin reservas, con una inflación galopante y con un cepo que era insoportable. En lo monetario no comparto el diagnóstico de que la oferta monetaria y las Leliq estaban descontroladas. 

 

 

Durante los últimos años la inflación, paradójicamente, fue el mecanismo que permitió evitar que el déficit fiscal fuera mayor. Ayudó a licuar jubilaciones y gran parte del gasto público. De hecho, si la inflación no se hubiera acelerado, el gasto público podría haber aumentado por lo menos un punto del PBI. Podríamos decir, tal vez exagerando un poco, que no es que el déficit generaba inflación, sino que la inflación ayudaba a bajar el déficit.

 

 

 

"El nuevo gobierno recibió una economía totalmente desajustada, no solo en lo monetario y cambiario, sino también sin crédito, sin reservas, con una inflación galopante y con un cepo que era insoportable. En lo monetario no comparto el diagnóstico de que la oferta monetaria y las Leliq estaban descontroladas"

 

 

Es cierto que la emisión monetaria fue esencial para financiar el déficit fiscal, pero en última instancia se financió con Leliq, o sea con deuda del Banco Central, que es el único ente del sector público que logró emitir deuda. Esa deuda no necesariamente generó inflación, porque la contrapartida de las Leliq son los depósitos a plazo fijo en los bancos, y tampoco aumentó en forma descontrolada porque la tasa de interés se mantuvo por debajo de la tasa de inflación.

 

La principal causa del aumento de la inflación fue la caída en la demanda de dinero, que aumentó la velocidad de circulación y la demanda de bienes y que le puso presión a los precios. La base monetaria creció a una tasa mucho menor que la inflación.

 

La idea de que la política monetaria tiene un rezago de entre 18 y 24 meses es cierto para los países desarrollados o en los que la inflación se mantiene en un dígito anual. El problema es que en la Argentina los rezagos son mucho más cortos y generalmente se trasmiten a través del tipo de cambio. ¿Cuánto tiempo tardó en llegar la devaluación de agosto pasado a precios? Probablemente menos de un mes. Argentina funciona a otra velocidad que el mundo, lo cual es malo cuando la inflación sube, pero puede ser bueno si baja con un programa antinflacionario en serio.

 

— ¿Qué le pareció el primer paquete de medidas que anunció el ministro de Economía, Luis Caputo, y el presidente del Banco Central, Santiago Bausili?

 

— En primer lugar, me pareció importante el coraje para tratar de hacer una reducción del déficit fiscal en serio y apuntarlo en cinco puntos porcentuales del PBI. No hay duda de que la reducción del déficit es el ancla del programa y eso es muy positivo.

 

“Argentina funciona a otra velocidad que el mundo, lo cual es malo cuando la inflación sube, pero puede ser bueno si baja con un programa antinflacionario en serio”

 

 

En segundo lugar, que se optó por el pragmatismo y se aceptó incluso dar marcha atrás con la baja del Impuesto a las Ganancias que había votado Milei como diputado sólo hace unos meses.

 

En tercer lugar, también me pareció positivo que se hayan inclinado por una devaluación un poco más alta de la que parecía que el equipo económico pensaba, llevando el precio del dólar a 800 pesos.

 

En cuanto al cepo, me hubiera gustado algo más de flexibilidad para el pago de las nuevas importaciones, pero entiendo que en la situación actual es razonable ir con prudencia e ir flexibilizando a medida que el Banco Central tenga más reservas.

 

 

"Me hubiera gustado algo más de flexibilidad para el pago de las nuevas importaciones, pero entiendo que en la situación actual es razonable ir con prudencia e ir flexibilizando a medida que el Banco Central tenga más reservas"

— ¿Cómo cree que cambiarán el tipo de cambio real y el nivel de la deuda pública, por el efecto de la parte indexada y propuesta para entregar bonos a importadores como parte del plan para desarmar las Leliq?

 

— El aumento en la deuda pública es la contracara del déficit fiscal. Por lo tanto, en la medida que la política fiscal se mantenga en línea con lo anunciado y con el principio de “no hay” plata, deberíamos ver que la deuda pública deja de crecer.

 

En cuanto al reemplazo de las Leliq por deuda del Tesoro considero que es simplemente mover los pasivos de un lugar a otro, baja la deuda del Central y aumenta la del Tesoro. En vez de refinanciar Leliq a 28 días habrá que refinanciar Ledes a 30 días. El problema no desaparece, simplemente se mueve a otro lado. Si había una bola de Leliq, ahora seguramente habrá una bola de Ledes.

 

“En la medida que la política fiscal se mantenga en línea con lo anunciado y con el principio de “no hay” plata, deberíamos ver que la deuda pública deja de crecer”

 

 

Los bonos a importadores es algo diferente, porque lo que busca, si entiendo bien, es darle tiempo al Banco Central para comprar dólares que hoy no tiene para vendérselos a los importadores. En lugar de vender dólares hoy los venderá en el futuro, con lo cual no parece ser un problema. Hay que ver si esos bonos a largo plazo le sirven a los importadores que necesitan cancelar las deudas lo antes posible para que los proveedores les vuelvan a vender, algo que el tiempo lo dirá.

 

— El Presidente quiere una economía de caja con resultado cero ¿Ve eso factible del lado de las finanzas, dado los compromisos heredados y las extremas limitaciones para obtener financiamiento para hacerles frente?

 

— Como dije anteriormente, el déficit cero es la base del programa y el Gobierno va a hacer todo lo posible para lograrlo. El desafío no va a ser fácil, porque requiere de una combinación de baja de gastos y aumentos de impuestos pocas veces visto en Argentina.

 

Es posible que en 2024 en gran medida el objetivo se logre, aunque la sostenibilidad va a requerir un esfuerzo permanente, porque hay medidas que son difíciles de sostener a lo largo del tiempo.

 

Por un lado el blanqueo será por una vez, y el impuesto PAIS y las retenciones a las exportaciones implementados en forma generalizada serán difíciles de mantener sin crear distorsiones importantes. Por el lado del gasto en algún momento habrá que mejorar las jubilaciones y tal vez haya que pensar en bajar gastos que hasta ahora han sido intocables como subsidios a Tierra del Fuego. Pero por ahora se puede decir que “venimos bien” y que el Gobierno está haciendo un gran esfuerzo.

 

 

"El blanqueo será por una vez, y el impuesto PAIS y las retenciones a las exportaciones implementados en forma generalizada serán difíciles de mantener sin crear distorsiones importantes. Por el lado del gasto en algún momento habrá que mejorar las jubilaciones"

 

— ¿La economía se encamina hacia un nuevo escalón inflacionario de dos dígitos porcentuales altos en los primeros meses de gobierno, o cabe esperar un salto del nivel de precios (nueva nominalidad), con efecto inercial que no debería leerse como inflación?

 

 

— Desde hace varios años cada vez que hay un salto en la tasa mensual de inflación ya sea por devaluación, aumentos de precios en los alimentos o por cualquier otro motivo la tasa de inflación sube un escalón en forma permanente. El último caso fue por la devaluación de agosto en que la inflación subió a alrededor del 12% mensual, y que se mantuvo hasta noviembre en esas tasas. Ahora viene otro salto como resultado de la devaluación a tasas de alrededor del 25% mensual que pensamos que se va a mantener en enero. La gran pregunta entonces es si febrero va a ser el punto de inflexión que marcará una baja en la tendencia inflacionaria o si el 25% es el nuevo piso que habrá que encarar.

 

 

Lo más probable es que el aumento que estamos viviendo sea más que nada un pass through (traspaso) de la devaluación a precios, y si el gobierno mantiene políticas fiscales y monetarias contractivas acompañadas de un programa con el FMI (que esta vez pensamos que va a ser en serio) es muy probable que la inflación entre en un camino descendente, por lo menos hasta mediados de año.

 

 

“Lo más probable es que el aumento que estamos viviendo sea más que nada un pass through (traspaso) de la devaluación a precios”

 

Otra gran pregunta es si la inflación va a encontrar un nuevo piso en tasas de entre seis y ocho por ciento como resultado de una inercia que puede ser muy difícil de vencer (que luce como el escenario más probable en base a otras experiencias históricas similares a las que vive Argentina) o si puede perforar ese nivel y bajar a tasas del dos por ciento mensual.

 

 

Si se da el primer caso, una vez que se hayan consolidado la baja del déficit fiscal, se hayan equilibrado los precios relativos, se hayan recuperado reservas internacionales y sacado el cepo cambiario habrá que pensar en un programa específico para bajar la inflación, como hizo Brasil con el plan Real, Argentina con la convertibilidad o Israel con el plan de 1985.

 

 

— ¿Qué piensa que puede pasar con la deuda externa, se podrá evitar una nueva restructuración y recobrar el acceso al mercado financiero internacional?

 

 

— A pesar de que mucho se habla de que va a haber que restructurar la deuda externa, en parte por lo que se hizo en el pasado, la verdad es que Argentina no tiene un problema típico de solvencia, aunque si uno de liquidez. Seguramente se podrá sortear sin problemas el 2024 y pagar los vencimiento de capital e intereses, que rondan los USD 4.000 millones, pero existe un desafío para 2025 en que los montos se duplican. Por ahora el mundo no nos da crédito, y no conozco ningún caso de un país que haya podido pagar la deuda sin acceso a financiamiento, o sea a fondos frescos para cancelar los vencimientos.

 

 

"A pesar de que mucho se habla de que va a haber que restructurar la deuda externa, en parte por lo que se hizo en el pasado, la verdad es que Argentina no tiene un problema típico de solvencia, aunque si uno de liquidez"

"A pesar de que mucho se habla de que va a haber que restructurar la deuda externa, en parte por lo que se hizo en el pasado, la verdad es que Argentina no tiene un problema típico de solvencia, aunque si uno de liquidez"

— ¿Qué necesita Argentina para poder acceder nuevamente a financiamiento externo?

 

 

— Diría que en principio dos cosas, drástica reducción del déficit fiscal que incluya superávit primario, y un aumento en las reservas que muestre que el país tiene dólares para pagar. El Gobierno está decidido a avanzar en los dos frentes, y si lo logra seguramente se va a poder evitar una restructuración que parecía inevitable.

 

 

— La economía real viene de varios meses en la senda contractiva ¿A partir de las primeras medidas cambiarias, monetarias y fiscales, y ya prácticamente superada la sequía que afectó al agro, cabe esperar que comience a moverse el aparato productivo?

 

 

— Efectivamente, la economía ya entró en recesión luego de que por varios meses Sergio Massa mantuvo el consumo con respirador artificial al costo de perder reservas internacionales y aumentar la inflación. El sinceramiento del tipo de cambio y de otros precios que venían atrasados más la fuerte reducción en el déficit fiscal seguramente agudizarán la recesión, con lo que debemos esperar un verano con sesgo recesivo.

 

 

Si el Gobierno tiene éxito en la implementación del paquete económico y la inflación empieza a ceder significativamente en marzo y abril, entonces es muy probable que la actividad económica empiece a repuntar en el segundo trimestre. La recuperación debería ser más fuerte, si como se espera, hay una buena cosecha que impulsaría el nivel de actividad general.

 

 

“Si el Gobierno tiene éxito en la implementación del paquete económico y la inflación empieza a ceder significativamente en marzo y abril, es muy probable que la actividad empiece a repuntar en el segundo trimestre”

De cualquier manera, hay que ser cautos y no entusiasmarse con los brotes verdes y el segundo semestre como pasó con el gobierno de Macri en 2016. Más vale una recuperación lenta pero segura y que se pueda sostener por muchos años.

 

 

— ¿Una reflexión final?

 

— Javier Milei representa un nuevo experimento en Argentina, principalmente porque describió la situación actual sin anestesia y propone políticas de shock, como pocas veces se ha visto, para revertir años de estancamiento e inflación. La eliminación del déficit fiscal sin duda aparece como el ancla del programa, algo que le gusta al FMI y a la comunidad inversora internacional. También está mostrando un pragmatismo para resolver problemas que le puede ayudar a la gobernabilidad.

 

 

Los desafíos que quedan abiertos surgen por saber si podrá hacer las reformas estructurales que son necesarias para destrabar el crecimiento; si podrá sostener el equilibro fiscal remplazando las medidas de emergencia como las retenciones y el impuesto PAIS o la baja en el gasto en jubilaciones por medidas de largo plazo; y si podrá domar a la inflación, una pelea que seguramente quedará para el segundo semestre.

 

 

El desafío de Milei no es fácil, requiere de una combinación de baja de gastos y aumentos de impuestos pocas veces visto en Argentina.

 

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